信托化股權(quán)投資基金模式已經(jīng)是現(xiàn)階段乃至較長時期內(nèi)我國本土化規(guī)范開展ＰＥ業(yè)務(wù)的一種現(xiàn)實(shí)選擇和理想模式之一；我國的信托公司在既定的制度架構(gòu)之下，以集合資金信托方式，將ＰＥ賦予信托產(chǎn)品的形式，必然會推動中國ＰＥ的發(fā)展。


　　經(jīng)過了近7年的發(fā)展，我國信托業(yè)已逐漸走上了規(guī)范之路，尤其是隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，信托業(yè)也踏上了高速發(fā)展的軌道，并且在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域已經(jīng)扮演著越來越重要的角色。

　　中國人民大學(xué)信托與基金研究所執(zhí)行所長邢成博士在接受本報(bào)記者專訪時表示，當(dāng)前，信托業(yè)充當(dāng)了金融創(chuàng)新與探索的先鋒，其成長速度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他金融機(jī)構(gòu)，成為金融領(lǐng)域中別具特色的一支力量。

　　尤其是在《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托業(yè)務(wù)暫行管理辦法》兩“新規(guī)”的實(shí)施推動下，催生了信托系ＰＥ的誕生。邢成說：“當(dāng)前，信托化股權(quán)投資基金模式已經(jīng)是現(xiàn)階段乃至較長時期內(nèi)我國本土化規(guī)范開展ＰＥ業(yè)務(wù)的一種現(xiàn)實(shí)選擇和理想模式之一；我國的信托公司在既定的制度架構(gòu)之下，以集合資金信托方式，將ＰＥ賦予信托產(chǎn)品的形式，必然會推動了中國ＰＥ的發(fā)展。”

　　本土化ＲＥＩＴｓ：創(chuàng)新房地產(chǎn)直接融資模式

　　從金融創(chuàng)新方面來看，本土化ＲＥＩＴｓ的出現(xiàn)，為我國房地產(chǎn)行業(yè)開辟了一道新的融資模式。就當(dāng)前的信托產(chǎn)品信托資金投資領(lǐng)域來分析，2007年各信托公司發(fā)行的集合資金信托產(chǎn)品資金投資方向主要有金融、工商企業(yè)、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)。

　　但值得一提的是，金融類的市場份額均獨(dú)占鰲頭，房地產(chǎn)的市場地位卻正逐漸弱化。據(jù)不完全數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年全年發(fā)行投資于金融的集合資金信托產(chǎn)品419個，在所有集合資金信托產(chǎn)品數(shù)量中占比70．30％；募集資金573．51億元，在募集資金總規(guī)模中占比73．44％。房地產(chǎn)類信托產(chǎn)品由2006年的數(shù)量占比18．04％下降到9．23％，規(guī)模占比由26．90％下降到5．83％?？梢哉f2007年房地產(chǎn)信托產(chǎn)品無論是數(shù)量還是規(guī)模下降幅度均居首位。

　　終究其原因，邢成分析認(rèn)為，其一，是信托新政對貸款方式的限制對房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施這些過分依賴傳統(tǒng)貸款運(yùn)用方式，項(xiàng)目融資的信托產(chǎn)品產(chǎn)生了較為明顯的影響；其二，自2005年以來，連續(xù)3年中央對房地產(chǎn)業(yè)綜合調(diào)控政策持續(xù)出臺，調(diào)控效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，市場環(huán)境趨于緊縮，也是房地產(chǎn)信托產(chǎn)品大幅滑坡的重要原因之一；其三，幾年以來房地產(chǎn)信托產(chǎn)品創(chuàng)新乏力，徘徊不前，設(shè)計(jì)原理、交易結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品規(guī)模、運(yùn)用方式多年沿用點(diǎn)對點(diǎn)式的項(xiàng)目融資模式，與基金化要素乃至ＲＥＩＴｓ的精髓相去甚遠(yuǎn)。

　　邢成認(rèn)為，2007年國家對于房地產(chǎn)行業(yè)的綜合調(diào)控已從“宏觀”延伸到“微觀”，在這樣的大環(huán)境下，2007年房地產(chǎn)信托產(chǎn)品沒有大面積出現(xiàn)真正意義上的基金化產(chǎn)品，只能找到部分有形無神的類基金房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的影子，雖然某些房地產(chǎn)信托計(jì)劃是以物業(yè)租金收益權(quán)來設(shè)立的信托，表面上看具備了信托基金的部分外表特征，但是，在很多方面與真正的基金化信托相去甚遠(yuǎn)。

　　“主要是因?yàn)樗鼈儾痪哂蟹康禺a(chǎn)信托基金的收益本質(zhì)和運(yùn)作特征。”邢成說，當(dāng)前，除了個別信托計(jì)劃是以租金收益作為信托計(jì)劃收益來源以外，大部分信托計(jì)劃不是依靠租金本身獲利，而是依靠回購資金來實(shí)現(xiàn)信托計(jì)劃的收益。而且，大部分的信托計(jì)劃仍然是針對某一具體房地產(chǎn)項(xiàng)目的單一投資，不符合基金化產(chǎn)品組合投資的原則。

　　除此之外，大部分信托計(jì)劃的收益特征仍然是以預(yù)期收益率來表述。“而真正的基金化產(chǎn)品是不會設(shè)定預(yù)期收益率，而是以投資策略、交易結(jié)構(gòu)和風(fēng)險保證措施的設(shè)計(jì)來接受市場選擇，非市場化的收益特征也說明此類產(chǎn)品不是真正的基金化信托產(chǎn)品。”邢成說。

　　在此背景下，我國于2007年8月份，正式對外發(fā)行了第一只較為標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范、與ＲＥＩＴｓ基本相近的基金型房地產(chǎn)信托計(jì)劃，即“聯(lián)信精瑞房地產(chǎn)私募股權(quán)基金型信托計(jì)劃”。

　　對此，邢成對記者表示，中國銀監(jiān)會出臺的信托“新辦法”中明確將ＲＥＩＴｓ作為信托公司今后創(chuàng)新業(yè)務(wù)的重要方向之一，在此政策導(dǎo)向之下，信托公司必將更大規(guī)模地開展真正意義上的房地產(chǎn)信托投資基金，為我國房地產(chǎn)融資模式探索出一條全新的道路。今后我國房地產(chǎn)信托產(chǎn)品應(yīng)進(jìn)一步加快向ＲＥＩＴｓ轉(zhuǎn)軌的步伐，與國際接軌，突出其基金化的優(yōu)勢。

　　“此外，在我國目前銀根緊縮，銀行融資渠道不暢的情況下，ＲＥＩＴｓ作為一種直接融資渠道，還可以逐漸形成房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的一種重要模式。”邢成表示。

　　股權(quán)投資：信托系ＰＥ產(chǎn)品嶄露頭角

　　在信托業(yè)“新規(guī)”的推動下，除了給房地產(chǎn)提供了創(chuàng)新的融資模式外，也催生了信托系ＰＥ誕生。在2007年2月14日，中國銀監(jiān)會下發(fā)的“新規(guī)”中規(guī)定，對獲準(zhǔn)換發(fā)新的金融許可證的信托投資公司，銀監(jiān)會鼓勵其在業(yè)務(wù)創(chuàng)新、組織管理等方面主動提出試點(diǎn)方案，按照審批程序，優(yōu)先支持其開展私人股權(quán)投資信托、資產(chǎn)證券化、受托境外理財(cái)、房地產(chǎn)投資信托等創(chuàng)新類業(yè)務(wù)。由此，信托系ＰＥ正式拉開序幕。

　　直到2008年6月25日，銀監(jiān)會印發(fā)《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》，至此，信托公司開展信托類私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性深化操作階段。

　　“事實(shí)上，股權(quán)投資基金是名副其實(shí)的信托業(yè)務(wù)，也是最高級、最典型、最具前景的信托業(yè)務(wù)。由于信托公司既有融資功能，又有范圍廣闊的投資功能，是目前唯一既能投資資本市場，又能投資貨幣市場，還能投資實(shí)業(yè)市場的金融機(jī)構(gòu)，因此，設(shè)立和運(yùn)作股權(quán)投資基金完全有可能成為信托公司的專屬業(yè)務(wù)。”邢成表示。

　　這主要體現(xiàn)在幾個方面，邢成分析說，一是在制度安排上，信托制度為發(fā)展股權(quán)投資基金提供了必須的基礎(chǔ)法規(guī)制度安排。二是手段組合上，信托業(yè)務(wù)的多樣性和在國民經(jīng)濟(jì)各個領(lǐng)域的滲透性，為信托公司提供了強(qiáng)大的資金融通功能，不僅為信托公司作為發(fā)起人設(shè)立股權(quán)投資基金提供了籌集資金的便利，其所擁有的資產(chǎn)管理和處置等多種混業(yè)手段也為股權(quán)投資基金廣泛開展業(yè)務(wù)、進(jìn)行多樣投資組合提供了可能。

　　最后是在組織構(gòu)建上，與合伙制、公司制比較而言，在信托制模式中，是由信托公司集合多個信托投資客戶的資金而形成的基金（信托計(jì)劃），直接或者委托其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行ＰＥ投資。“該模式的優(yōu)點(diǎn)就在于通過信托渠道籌集資金可以有效地放大ＰＥ業(yè)務(wù)資金額度，有利于迅速集中ＰＥ業(yè)務(wù)投資所需要的大量資金。其次，信托新政對信托公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行了重新定位，私人股權(quán)投資信托位居新政鼓勵開展的創(chuàng)新業(yè)務(wù)之首。既符合信托行業(yè)的功能定位，又能體現(xiàn)出信托制度優(yōu)勢，發(fā)揮信托公司運(yùn)作領(lǐng)域廣泛、手段靈活的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，必然成為信托公司重點(diǎn)拓展的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。”邢成說。

　　邢成認(rèn)為，從理論上說，信托公司在既定的制度架構(gòu)之下，以集合資金信托方式，將ＰＥ賦予信托產(chǎn)品的形式，必然會推動了中國ＰＥ的發(fā)展；而從法律制度層面來看，ＰＥ可以實(shí)現(xiàn)與集合資金信托產(chǎn)品的無縫對接，發(fā)展ＰＥ，在現(xiàn)行的制度環(huán)境之下幾乎不存在任何顯性的法律障礙。

　　“從構(gòu)建信托公司可持續(xù)發(fā)展的盈利模式看，信托公司抓?。校攀袌霭l(fā)展的重大歷史機(jī)遇，積極開展該類業(yè)務(wù)，不僅滿足公眾私人股權(quán)投資的市場需求，彌補(bǔ)該類金融產(chǎn)品的缺失，并且能迅速搶占ＰＥ業(yè)務(wù)的高端市場，給信托公司的未來發(fā)展帶來巨大的空間。”邢成認(rèn)為。

　　金融衍生：資產(chǎn)證券化信托空間巨大

　　事實(shí)上，信托業(yè)不僅在房地產(chǎn)融資模式創(chuàng)新上和信托系ＰＥ產(chǎn)品的運(yùn)作上發(fā)揮著優(yōu)勢，同樣，在金融衍生方面，也有著自己獨(dú)特的優(yōu)勢。而未來，信托公司參與和開展信貸資產(chǎn)證券化信托業(yè)務(wù)的空間也非常巨大。

　　在邢成看來，信托公司積極參與和信貸資產(chǎn)證券化信托業(yè)務(wù)是非常有必要的，而且，該項(xiàng)業(yè)務(wù)具有非常深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義。“首先，該業(yè)務(wù)有利于全面提升信托公司在我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)領(lǐng)域中的整體地位和作用，擴(kuò)大自身的市場影響，樹立良好的專業(yè)形象，為信托業(yè)逐漸獲得與之對稱的行業(yè)地位，真正成為四大金融支柱之一，奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。”

　　其次，有利于信托公司逐漸形成專業(yè)化信托公司的經(jīng)營模式。信托公司應(yīng)根據(jù)自身的資源優(yōu)勢、地域特點(diǎn)、市場容量、團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)及專業(yè)優(yōu)勢，逐漸在一兩個領(lǐng)域或行業(yè)中逐漸形成特有優(yōu)勢，進(jìn)而逐漸發(fā)展成極具特色和競爭優(yōu)勢的專業(yè)化信托公司。“而資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)則是一個極好的切入點(diǎn)。”

　　邢成表示，第三個方面，該業(yè)務(wù)還有利于培育信托公司的業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力，迅速形成極具特色和市場影響的產(chǎn)品品牌效應(yīng)。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，無論是ＡＢＳ還是ＭＢＳ都具有明顯的收益穩(wěn)定和風(fēng)險可控的特點(diǎn)，極為適合信托公司的產(chǎn)品定位和客戶群體，盡管在目前的起步階段還只限于機(jī)構(gòu)投資者，但對于信托公司不斷熟悉資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的流程和模式，全面提升自身對資本市場和證券產(chǎn)品的把控、駕馭能力，增強(qiáng)信托業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)的創(chuàng)新能力，進(jìn)一步挖掘和發(fā)現(xiàn)潛在的市場和客戶都具有極為深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義。

　　以資產(chǎn)證券化發(fā)展最為發(fā)達(dá)的美國市場為例，根據(jù)美國債券市場協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2005年美國中長期債券市場新發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品達(dá)3．02萬億美元。截至2005年第四季，美國金融資產(chǎn)證券市場流通在外的金額高達(dá)7．9萬億美元（其中ＭＢＳ占5．9萬億美元，ＡＢＳ占2萬億美元），占美國債券市場的31．23％。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已成為美國資本市場最重要的融資工具之一，對美國經(jīng)濟(jì)和金融市場產(chǎn)生了巨大影響。

　　因此，邢成認(rèn)為，從我國已經(jīng)試點(diǎn)的資產(chǎn)證券化案例來看，該業(yè)務(wù)已經(jīng)顯示了其巨大的發(fā)展前景。我國銀行業(yè)沉淀了大量優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，其資產(chǎn)證券化的空間非常廣闊，而一旦前期實(shí)驗(yàn)被證明有效，未來不良信貸資產(chǎn)也將為資產(chǎn)證券化信托提供巨額標(biāo)的。從更廣泛意義看，大量動產(chǎn)、不動產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等固化資產(chǎn)也需要資產(chǎn)證券化這一先進(jìn)制度安排來將其盤活，提高資金使用效率，此間信托將找到自己價值無限的巨大發(fā)展空間。